文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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