核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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