《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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