文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　宁波慈溪的邮编是多少t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　宁波慈溪的邮编是多少dt>第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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