文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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