核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(z太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位hí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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