文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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