文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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