核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口