核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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