文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。<东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗/p>

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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