“现在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(毁掉一个老师最好的办法yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ毁掉一个老师最好的办法)们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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