《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花外部不确定性(xìng)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花