文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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