核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗p>

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(z上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗hèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(h上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗uò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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