《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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