平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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