王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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