《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(ré空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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