平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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