文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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