平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减(ji苹果xr重量为多少gǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，苹果xr重量为多少gtrong>欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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