核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传(chuá初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法n)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hò初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法u)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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