摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了ong>不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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