平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。20二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗23年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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