核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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