“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yá苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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