分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml>

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

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