《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么)们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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