来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中东隅已逝桑榆非晚是什么意思(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(东隅已逝桑榆非晚是什么意思jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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