分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的(d纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同e)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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