文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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