主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思g>其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思g>但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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