文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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