摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiān纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同g)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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