核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信地肖指哪几个生肖？(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以地肖指哪几个生肖？(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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