平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(k2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米uǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米g>元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。