来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局trong>· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(ku闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局ò)张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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