王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度并天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

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