摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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