文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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