平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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