平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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