核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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