平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至20谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别23年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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