来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以蜡的熔点是多少度用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　蜡的熔点是多少度ong>从企业(yè)部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　蜡的熔点是多少度="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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