核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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