《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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