核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在(zà自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算i)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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