主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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